来源：雪球App，作者： 陈达美股投资，（https://xueqiu.com/9598793634/213015565）

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一、

一直以来微博流量乃国民公域流量之王，社交广场，多年无两。任何热门事件，无论发迹何处，最后一定回到微博发酵。这被称为微博“热点召回”的钞能力。微博社会影响力也已破了最大那个圈。比如这次我没想到的是，今年冬奥的话题与流量居然能比肩去年东奥，冬奥本身也算是破了次大圈。今年还有亚运会和世界杯，大戏还有得看。

同样，一直以来——作为一个投资者去看微博——总是想看微博能如何变现。也通过各种支招啊，为微博殚精竭虑，会员服务啊，游戏啊，增值服务，直播带货啊。但到最后还是发现，本质上广告就是微博向它的客户（而非用户）提供的产品。广告收入在微博营收结构里一直以来至少占七八成。看微博的未来，一部分其实也是看我国在线广告这个行业的未来。

二、 微博本季度与财年的财务表现

本次财报来看，整体经济虽然略萎靡，但微博跑赢了广告的大盘。

之前谈微博都挺务虚，往往论质不论量，不太触及财务数据，最多就看一些运营数据，MAU/DAU云云。但是其实如果回到财务报表“财务”两字的本源，微博的财务指标，其实很不错：

先看Q4，收入增长20%到6.16亿美元，其中5.5亿是广告收入，增速21%，广告收入占比为89%。非GAAP的运营利润率为36%（我个人不喜欢看GAAP数字，我一般会排除掉一些一次性成本或者所谓突发成本）。

再看过去12个月的总数字。2021年的，收入22.6亿美元，同比增长34%（如果除去汇率影响同比增长25%），其中广告收入为19.8亿美元，增长33%；广告收入占比为 87%。非GAAP的运营利润率（operating margin为31%），非GAAP口径下净利润为7.19亿美元，微博现在市值为68亿美元，所以静态市盈率（TTM PE）9.5X 。

微博的营运利润率是非常高的，我之前财报也分析过，微博的运营利润率就算在美国市场的横向对比中，也是非常高的。美国微博——推特，运营利润率只有10%（2021Q4，前三季度还没有10%）。推特是比较不典型的成本比收入涨得快的互联网公司，不体现规模效应。而能达到30%以上的数字这个运营效率的social media，我们也只能看看著名元宇宙公司 Meta了。

三、经济环境一般，为什么微博营收与利润还能实现平稳增长？

关于这个问题，我总结了几个逻辑要点，供大家讨论。

1. 提振销售强烈需要互联网广告

从微观数据来看，即使经济不好，互联网广告总盘子也一直在变大。当然你可能会说经济不太好，所以更需要加大力度推广，我也同意；而我更同意，无论经济好不好，除非你不做生意，你都得加大力度推广，尤其在效果好的、ROI（广告投放效果回报和总成本投入比）和ROAS(目标广告支出回报率)高的平台做投放。而但凡是业内人都知道，互联网广告——无论是效果广告还是品牌广告，都是ROI最高的投放之一。其实其内在本质原因并不复杂，四个字：规模经济。

2. 微博成品牌广告主的必选项

微博的品效广告在市场竞争中有明显的竞争护城河。微博几乎是唯一的广场式社交平台，不可替代性非常强，对于许多行业来说，微博的品牌广告是必选项，在经济下行的情况下，必选项就成了大腿项。所以微博在所谓的公域社交领域，竞争并不激烈，收入也较为稳定。

3. 微博客户的行业分散度高，多样性好

微博客户，分散丰富。大家都知道微博的广告分为品牌客户和效果广告客户。品牌客户（Dior啊LV啊爱马仕啊李宁啥的）受经济周期波动影响小，所以微博的收入可以跑赢大盘。在经济气势如虹的时候，效果广告平台的收入确实会跑赢大盘。但一些平台的效果广告往往有个缺点，就是依赖于某一行业——比如懂车帝，就基本依赖汽车行业一家投放；比如小红书，依赖于美妆。而微博客户的行业复杂度高，多样化水平足，受政策和经济波动影响相对小，所以经济没那么好的时候（正如此时此刻），微博的效果广告能够跑赢大盘。

客户行业分散度问题，在经济好的时候会被掩盖；但是在政策加码+经济下行的情况下，分散度就是最好的风控。比如微博2021年充分分散布局的行业，有食品饮料、3C数码、美妆护肤、游戏、鞋服、国潮、新能源车等。另外在高确定性比较高的快速消费品、电子产品领域，微博敞口很大。作为必需品，快消品预算会保持稳定，而手机广告主的广告支出，也预计会随着明年出货量上升而增加。另外新能源车等汽车广告支出，预计在芯片短缺问题解决后，也会扩大。

4. 政策波及行业对微博的影响非常小

有两个行业受到政策的管理比较厉害，一个是教育，另一个是影视文娱，这两个行业一直以来在哪都是大广告主——在线教育，曾经杀红了眼，比如去年5月在线教育在字节的广告一天就是300-400万；2020年6月巅峰时，某头部在线教育曾一天在字节上烧掉超过3000万元广告。但教育与文娱这两个被打成植物人的行业早就在微博的广告收入结构中已经收缩成了核桃仁，影响很小。比如教育行业投放只占微博广告收入的不到2%，K12则更小。还有一些小团灭的行业，比如互联网保险更是因为合规问题根本就没碰。微博在教育上吃亏少这很重要，导致增长曲线未被打断。

5. 大客户比小客户抗风险能力更高

另外还有一个总体趋势是SME（中小企业）广告量大但分散，KA（大客户）广告量小但集中，我们“鸡蛋不要放在一个篮子里”的尝试在SME的广告支出上其实并不成立，因为SME撤广告往往如同二战时的法国兵一样溃不成军，一扯就是一个行业，而KA虽然少，但是不太会去砍广告预算。虽然这几年在微博投放的SME数量下降，但广告收入大幅上升，这也是一种客户盘子的自我强化。

6. 单一大客户的风险显著减小

当然如果仅仅依靠单一的大客户爸爸/爷爷/上帝，单吊一只风险还是很大。比如曾经微博四成收入来自于阿里；但从本次Q4财报来看，2021年来自阿里的广告收入一共就只有1.4亿美元，占比仅仅8%，与从前的四成相比，已经下降非常多。

四、为什么我长期看好我国广告产业的整体发展

我们知道这些年国内经济出现了一定程度的萎缩，但我认为广告业仍然有前途。

GDP简单而言，由三部分组成，消费、投资、净出口（出口减去进口），WTO后，我们投资和出口两匹马车猛冲，风驰电掣，但消费占比锐减。我很推崇的《置身事内》这本书，也解释了我们经济结构上的特点是“重投资、重生产、轻消费”，结构性失衡。这与长期繁荣与发展的美好愿望，矛了盾。

投资占比不可能一直保持在40%以上的高位。超出消费能力的投资，就是过剩产能，就是严重浪费。而欧美发达国家投资占GDP的比重只有20%，但消费是中流砥柱，尤其是私人消费（居民消费）。比如美国，光私人消费对GDP的贡献为70%（不算政府支出）。

我们居民消费不到40%，我们需要70%那么高吗，也未必，这有风俗、文化各种长期沉淀的影响，毕竟在创业阶段也没有那么殷实的家底；但我们消费需要极大提升，这应该是共识。据测算，中国的居民消费率，至少20个百分点的提升空间。

而广告业对消费提振的意义那可就太大了。数据显示，在美国广告花费占了所有sales的16%；2019年广告业直接7.4万亿美元的经济活动，广告业直接构成或者间接影响美国GDP的20%。象征美国广告业的曼哈顿Madison street一直与Wall Street齐名，美剧Mad Men也不能翻译疯人，而是Madison街上的人们。

因此你说在经济结构改革的大趋势下，即使经济增长放缓，未来广告业会不会萎缩，我不去预测未来，你可以下自己的结论。我想policy maker们也一定知道这个行业的意义。

所以我认为长远来看，眼下的广告业，只是一个技术性回调而已。

五、 估值

写到这里，总结以下，宏观侧我认为广告是符合方向的大生意，不会萎缩；而微观侧，我总结了六个大逻辑，从业务细节出发，说明微博的业务多样性好、抗风险能力高，受政策与经济活动的负面波及较小。至于目前这个股价是不是值得投资，我认为是很舒适的击球区。

以上是微博动态PE（股价/未来12个月净利润）的变化图，我们可以看到微博估值中枢还一直在下降，对于一个预期市盈率只有10倍，而收入增速达到了34%，净利润增速达到31%的公司而言，假设其未来利润能保持住20%增长，那它目前的PEG就是有0.5X。哪怕悲观保守一些，平均10%增长，PEG=1 也是一个非常合理的估值。

当然微博面临很多风险点，比如广告敞口而言，游戏与电商，敞口颇广颇深，这一块受到监管与景气度的影响就非常大了。2022年微博在这一块如何调整，如何防守，如何布局，也会是将来微博股价起伏的节拍器。

@今日话题

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利益披露：作者持有$微博(WB)$ 多头仓位

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